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共 156 篇文章

在美國十年期國債收益率升超過5.2%下，擁有優良資產負債表的公司有更好的防守力。(路透社)

當十年期國債收益率超過5.2%以上

本來於上星期四10月8號恒生指數明確跌穿24,000點的時候，大機會應該要出現持續下跌走勢；不過10月9號星期五的強勁反彈顯示出在關鍵位置仍然有一些支持。如果將圖表的時間框架放大到25年，基本上日線圖已經明確跌穿了最重要的好淡分界200天線、理論上處於明確的下跌走勢之中。與此同時，市場寬度進一步轉弱，參與上升的股份越來越少，市場上的賺錢效應越來越難。現在幾乎唯一利好因素就是牛熊分布圖之中牛證相對於熊證更多，根據經驗下跌時若果牛證數目不斷增加，反而會觸發反彈。霸道總裁式上升的股份走勢明顯未有連貫性，更重要的是之前港股最強勢的兩個板塊：生物醫藥以及AI硬件，開始可能出現轉勢現象，特別是後者。這種情況之下市場大資金明顯非常之保守，大部分股份都出現下跌。由於有相關消息指出有關當局明確正視會否出現AI半導體泡沫，建滔積層板(1888)、聯想集團(992)AI硬件股份明確出現轉勢向下的可能，兩者都準備跌穿最重要的中線支持50天線。另一方面，即使去到中游長飛光纖光纜 (6869)、劍橋科技(6166)、中際旭創(3308)產業鏈，都出現明確的轉勢現象。至於最下游的MINIMAX-W(0100

上周非農數據後，反映的是加息降溫，股市即時向上納指破頂。（路透社)

技術分析究竟是甚麼？

如果明天指數狂漲500點，我可以在3分鐘內找到10個技術指標，並理直氣壯地解釋為甚麼會漲。如果明天指數暴跌500點，我也可以在3分鐘內找出另外10個原因，剖析為何會跌。這就是許多人死守的技術指標，變成事後孔明。回看10月2日的恒指。長假後Gap down 513點，有人說早已標出23,919點是「黃金分割61.8%的強烈支持位」，日內低見23,865點，跌穿過，收市23,972點。隔天若反彈，同一批人又會說：支持位有效未算跌破，本預期跌到該水平會彈。如果你迷信黃金分割，可以隨便挑兩個帶著個人偏見的過去高低位來「分割」，不管是0.382、0.5、0.618、0.764還是1.382，總能砌出一個所謂的支持或阻力位。這種事後強行解釋的分析，多數是沒有真倉交易的分析員所為，它只是一種「無論漲跌、任何位置都能被解釋的虛妄。迷信指標的人早就被市場淘汰，或許淘汰後轉為分析員會舒適些。還有那句：裂口必補，說穿了只是安慰自己繼續持倉的止痛藥。過去十多年以來，

美聯儲自2023年7月以來首次重啟加息。(路透社)

二次壓力測試高息下的中美會談

過去兩周，全球牛市迎來了年內的「第二次壓力測試」。一邊廂，聯儲局9月加息25點子，10年期美債息強勢升穿5厘大關，歐洲與日本央行同步緊縮，全球流動性閘門再度收緊；另一邊廂，中美元首結束為期三日的馬拉松式會談，拍板延長經貿休戰，並推進雙向非敏感商品的對等降稅。面對截然相反的信號，市場既沒有因央行鷹爪而全面潰敗，亦未因地緣破冰而放量狂歡。恒指微跌回吐、美股窄幅拉鋸，反映投資者正處於謹慎的定價中。當前市場博弈的核心，並非中美破冰帶來多少短線亢奮，而是區區數百億美元的局部降稅，能否抵銷長債息破頂、美元偏強與高通脹黏性帶來的估值重壓。聯儲局將聯邦基金利率目標區間推升至3.75至4厘，更棘手的是美國8月CPI按年升3.4%，布蘭特期油重返100點。這意味著本次加息絕非單純的預期管理，而是能源推動的二次通脹風險已兵臨城下。長債升穿五厘誰在推高利率 9月25日，美國長短端國債息全面走高，2年期、10年期及30年期分別攀上4.81厘、5.17厘及5.49厘。筆者多次強調，10年期美債息5厘絕非單純的整數心理關口，而是全球無風險資產的重力錨。一旦長期企穩於5厘上方，所有權益資產的折現模型均須推

Anthropic稱觀察到部分網絡攻擊，AI由助手逐步變成「Orchestrator」。(路透社)

Anthropic向全世界警示資料安全會是AI必然考慮

人工智能進入企業核心流程後，資料安全的重要性正在快速上升。過去談網絡安全，重點主要是防毒、防黑客、勒索軟件及資料外洩；但進入生成式AI及AI Agent年代，風險已經延伸至身份、權限、雲端、API、企業資料，以至AI本身能夠執行甚麼工作。真正值得注意的，不只是AI可以幫助黑客寫程式，而是AI開始由「提供建議」進一步變成可以自主執行攻擊流程的工具。 Anthropic在2026年9月公布最新威脅情報報告，指出過去半年觀察到的部分網絡攻擊，AI已由助手逐步變成「orchestrator」，即可以協調甚至直接執行偵察、尋找漏洞、取得憑證、資料提取等工作。部分案例更利用多個AI agent同步運作，一個人便可以同時處理多個目標。Anthropic形容，AI正在縮窄過去國家級黑客組織與一般攻擊者之間所需要的技術、人力及工具差距，令原本需要一隊專業工程師才能完成的工作，可能由少數人甚至單一操作者完成。更具警示作用的是，Anthropic今年檢視自己的網絡安全測試時，發現Claude模型在部分測試環境中曾意外接觸真正的第三方系統，最終確認有模型取得未經授權的真實系統存取。其後Anthropic

投資者要留意港元兌美元持續走弱，根據過往歷史統計顯示資金流出港股市場。(資料圖片)

9月魔咒

果然，恒生指數跌穿25,300點之後就直到24,900點，這個位置基本上已經跌穿了重大支持，所以會發展出一段下跌趨勢。現在這種情況暫時未見到有明確支持，下方要去到24,130點。需要絕對留意港元兌美元持續走弱，根據過往歷史統計顯示出資金流出港股市場，所以今次的下跌需要高度關注風險管理問題。「三餸飯」股份仍然處於非常弱的走勢，所謂「三餸飯」的意思就是該類股份一般處於低位，場外的觀望者在心態上就等於隨時購買「三餸飯」一樣，一定要價錢較低的時候才會考慮出手。一旦出現這種情況，該類股份就會有明確的沽壓：因為未入場的新資金並不願意用更高價錢購買原有股東手上的股份。騰訊控股 (0700)明確處於下跌走勢之中，在最重要的420關鍵位置究竟是直接跌穿還是反彈向上、就是這個星期的重中之中。不過周線圖基本上已經率先走弱。另一方面，阿里巴巴-W (9988)仍然處於明確的下跌趨勢之中，跌穿了$110的重要關鍵之後下一個支持位置居然去到周線圖級別的92；果然在生命線以下的股價走勢都是非常之弱。小米集團-W (1810)暫時在滑行區間之中，不過由於暫時只在6月30日出現第一隻腳，理論上見底的話極大機會要出

暢銷書《富爸爸，窮爸爸》作者羅伯特．清崎。(X @ theRealKiyosaki 圖片)

暢銷的不是真相

世上最暢銷的，從來不是真相，而是動聽的謊言。最近《富爸爸，窮爸爸》作者羅伯特．清崎再成話題。有報道以「揭負債近百億」作標題，對照他教人「用錢為你工作」的形象，諷刺夠濃。我倒想起當初看了兩個章節後的感覺：滿篇空洞的紙上談兵，當時身邊不少好友仍沉醉其中大讚此書，無數人奉為財經聖經的氛圍，這並不奇怪。新手看熱鬧老手看門道，謊言往往銷量最好，因為它精準滿足人性的渴望：不想捱薪、想快速翻身、想有一條簡單公式把「窮」變成「富」。書中把世界分成富爸爸與窮爸爸，讀起來很覺醒，做起來卻只剩下口號。資產與負債被簡化成標語，槓桿被說成富人專利，風險、現金流、稅務和法律結構這些要命的部分，卻輕輕帶過。更耐人尋味的是，整本書最成功的財務自由案例，原來不是他教人去買的房產或股票，而是他靠賣這本心靈雞湯，讓普通人一版再版地買單。從這角度看，他確實做到了「不用為錢工作」，因為有一大群「窮爸爸」在買書，讓他財自。

聯儲局主席沃什立場明顯偏鷹，刻意不為9月議息提供前瞻指引。(路透社)

聯儲局放鷹牛市壓力測試

上周可視為本輪美股牛市的一次壓力測試：聯儲局主席沃什(Kevin Warsh)在Jackson Hole首度發表主題講話，立場明顯偏鷹，卻刻意不為9月議息提供前瞻指引。市場一度消化加息風險，但三大指數最終仍錄得按周升幅，VIX亦僅處於14.42的偏低水平，反映投資者尚未撤離風險資產，而是在重新衡量利率更高與企業盈利強勁之間的拉鋸。真正的問題並非牛市是否立即結束，而是市場能否在缺乏聯儲局明確指引下，繼續承受利率、美元及油價同步偏強的壓力。只談通脹不談路線沃什在Jackson Hole的首場講話，最重要的訊息不是「下一步必然加息」，而是聯儲局不再願意為市場提供清晰的政策路線圖。他強調，雖然今夏部分通脹數據較預期溫和，但不足以證明底層通脹趨勢已有實質改善；聯儲局現階段的首要焦點，應重新回到價格穩定。沃什更指出，持續65個月的偏高通脹，責任在中央銀行，幾乎是對過去數年政策的一次公開檢討。最值得市場咀嚼的一句，是他說：「I stand here today committed to a discipline, not to a decision。」意思是，聯儲局承諾的是決策紀律，

阿里的問題不是缺乏增長，而是增長需要投入大量資金。(路透社)

阿里巴巴正面對AI增長投放與現金流壓力並存

阿里巴巴最新一季呈現「營收增長、AI雲強勁，但盈利及自由現金流受壓」的兩極格局。集團營收按年增長9%至人民幣2,689.53億元，AI雲及算力收入大增45%至484.37億元，AI相關產品收入達123.76億元，連續第12季錄得三位數增長。更值得注意的是，雲業務調整後EBITA增長133%至56.28億元，證明AI雲不只是增加收入，經營槓桿亦開始改善。即時零售收入增長45%，AliExpress更首次錄得季度經營盈利，反映部分新業務的營運效率正在提升。不過，業績的弱點同樣明顯。淨利潤按年下跌75%至104.44億元，Non-GAAP淨利潤下跌38%，Non-GAAP攤薄每股ADS盈利亦下跌42%至8.52元。中國電商收入減少8%，客戶管理收入下跌7%，顯示傳統電商交易活動仍然疲弱。與此同時，AI基建投資令資本開支急增75%至676.78億元，自由現金流錄得446.70億元流出，較去年同期188.15億元的流出進一步擴大。換言之，阿里的問題並不是缺乏增長，而是增長需要投入大量資金，短期盈利及現金流因而被犧牲。

市場關注阿里巴巴AI相關支出，能否令到阿里雲這個新業務有爆發性的增長。(中通社)

港股科技股能否重新啟航？

上星期恒生指數一度跌到25,100點位置，明確地跌穿了區間的重大支持 25,250點；不過由於只是第一天收市跌穿重要支持位置，根據經驗只要之後兩個交易日能夠再次重上重要支持以上，這個關鍵位置仍然有效。一般要連續兩天都跌穿重要支持才是真正下跌，這個也是為甚麼在下上星期不斷提及只要今個星期開始重上25,350點以上，8月份仍然以上落區間為主。暫時這個劇本仍然正在運行之中，大機會繼續炒股不炒市的狀態。科網股之中，想不到商湯-W (0020)居然可以出盈喜，中期利潤居然可以高達5至7億元，而且可以扭虧為盈。而且圖表之中暫時成功突破下跌趨勢再次出現大成交上升，有機會可以形成一個有效的第一階段。不過始終未完成整個收集區間，所以在時機之上大機會仍然需要等待。不過這一個消息顯示出港股之中科網股可能仍然被市場低估之中。騰訊控股 (0700)業績之後急跌，不過又再次在最重要的關鍵點444元有支持；未來436元是下方最重要的支持，這個位置絕對不能失守。客觀來說，騰訊業績並不太差，營收增長方面可以接受；不過最重要在於資本開支大幅增加，而且更令到至2019年以來第一次出現負自由現金流。未來公司長線的發展

AI能幫我們篩選，或者幫忙寫代碼爬數據，但它永遠無法準確告訴你明天股市升跌。(蘇文傑攝)

漲跌判斷是概率的四維博弈

很多人以為交易是「線性公式」：「如果跌穿這個關鍵支持位，就必須會再爆跌？」「如果突破這條趨勢線，就必須轉身追漲？」真實市場的升跌從來不是「如果這樣，就必會那樣」，技術分析只是：「如果這樣發生了，只代表某種特定漲跌的機率，稍微增加些而已。」就像近日美國的經濟數據，若顯示通脹升溫，只代表之後一次在FOMC加息機率稍增，股市受壓，但不是必然，還要看其他經濟數據。在股價或指數的漲跌情況，經常看到些分析標題以「必會」的口吻來形容如果跌破某支撐線，就會再跌至某某位置…… 例如上星期四(8/06)恆指自7月初以來首次跌破10天線，就看到有分析形容為：凶兆。判斷市況，不是一條簡單的直線(1D)，也不是一張靜止的圖表(2D)，它是立體的(3D)，包含了價格、時間、波動率(IV)、周期、資金流向、市場心理及市場消息；甚至如四維空間(4D)般，時間一變、宏觀環境改變，同一個圖表形態或技術指標，

上周美國聯儲局宣布維持利率不變，圖為聯儲局主席沃什。(路透社)

槓桿不是朋友市場考驗您的生存能力

上周聯儲局公布最新FOMC議息結果，以9票對3票決定維持聯邦基金利率不變，結果大致符合市場預期。表面上，這本應為市場帶來一定喘息空間；然而，真正值得留意的，並不是議息聲明本身，而是市場在會後的反應。資產價格先經歷短暫震倉，第二日便回彈回升，這已反映資金情緒的轉向速度，遠比不少投資者預期得快。從利率市場角度看，維持利率不變，理論上有助紓緩市場對利率政策進一步收緊的憂慮，對風險資產通常構成支持。不過，今次議息結果公布後，美股卻未能順勢走高，部分科技及AI概念股更在尾段急速回落，市場情緒迅速逆轉，走勢一度接近典型的恐慌性拋售(capitulation)。被迫賣出才是最狠的跌勢所謂capitulation，通常是指投資者在壓力持續累積下，最終選擇放棄持倉，大手減磅甚至急忙離場。問題是，市場急跌未必單純反映投資者情緒轉差，亦可能與槓桿資金的被動減倉有關。當市況劇烈波動時，保證金要求、風控機制及止蝕盤往往會同時被觸發，令跌勢在短時間內被進一步放大。換言之，真正推低市場的，未必只是看淡後市的主動沽盤，還可能包括大量被迫賣出的沽盤。這正是槓桿市場最危險的地方。當投資者利用孖展建立倉

Kimi K3的崛起，備受全球市場關注。 (美聯社)

Kimi K3崛起令模型競賽走向「回報競賽」

近期Kimi K3的崛起，對中國人工智能產業的意義，不只是多了一個性能較強的大模型，而是證明中國AI企業即使面對高階晶片供應限制，仍可以透過模型架構、訓練方式及軟件工程效率，縮窄與全球頂尖模型之間的距離。Kimi K3在程式設計及AI Agent方面展現競爭力，亦反映中國AI發展正在由單純追求「模型有多大」，逐步走向模型效率、Agent應用及商業落地的競爭。這對整個中國AI生態而言，可能比單一模型排行榜的勝負更加重要。不過，模型效率愈高，反而愈容易令半導體板塊出現波動。過去兩年市場對AI產業鏈有一個相對簡單的投資邏輯：模型愈大，需要的算力愈多，GPU、HBM、DRAM、先進封裝、光通訊及數據中心設備需求便愈強。但Kimi、DeepSeek等中國模型逐漸證明，AI能力提升不一定完全依靠無止境增加晶片，軟件優化、MoE架構及推理效率同樣可以提高模型表現。這令市場開始重新思考：未來AI算力需求仍會增長，但增長速度是否可以永遠跑在硬件供應之前？一旦市場對這個問題出現分歧，半導體股自然容易由「全面受惠」變成高波動及個別發展。對騰訊及阿里巴巴而言，Kimi的崛起亦不一定是壞事。AI產業未必

美團-W (3690)近期的反彈在ATMX之中最強。(中通社)

孫子兵法的智慧

很久沒有與大家聊過孫子兵法的智慧，道天地將法是孫子兵法之中的最重要概念之一，在交易之中對應的就是市場趨勢、板塊輪動、個股質地、市場情緒以及技術指標。這是一個完整的股票篩選概念：首先我們要知道現在的市場趨勢處於甚麼方向，我們的操作是否適合現在的市場走勢。其次就是我們能否明確得出現在資金進入甚麼板塊之中，而最強的霸總股又在哪裏。之後就要充分研究股份的營收狀態以及催化劑，然後就是這支股票究竟是大戶主導還是散戶情緒主導。去到最後相關的圖片形態、技術指標等等，必須要符合自己的哲學以及策略。整個事前部署符合邏輯理性，而且是一層一層環環相扣的。恒生指數去到25,200就遇上阻力，不過值得留意的是大成交位置大約在24,500附近；接下來有機會開始進入橫行階段，反彈到25,130大機會遇上阻力跌穿25,000，大機會要拉回。相反，若果拉回到24,300以上支持反彈到24,400，大機會可以反彈。暫時港股恒生指數情緒較為樂觀。上星期五港股之中下跌得最強的是生物醫藥板塊，原本在下認為這個板塊應該是近來最強的。必須要在今個星期出現明確反彈，華夏恒生生科 (3069)才能證明生物科技及醫藥板塊是港股的新

早前備受市場熱捧的韓國ETF海力士，近日從高位回落。(中通社)

市場板塊輪動中：一招半式難走江湖

很多投資人總以為，炒股投機只要練好一招半式就能行走江湖，甚至有人信奉那句名言：「把一種招式練一萬次，就能天下無敵。」在武功的世界裡或許如此，但在殘酷的投機市場上，現實往往剛好相反。投機市場最致命的陷阱，在於它的周期、節奏，風水是會輪流轉變的。如果你只有一招半式，當市場的牛熊周期或背馳節奏調頭時，你若仍死守同一招，等待你的將是完全相反的交易結局：從過去的贏多輸少，瞬間變成輸多贏少。 7月份至今不少之前被市場視為神股的熱門股份重挫，很多投資人才如夢初醒，驚覺原來神股也可如此兇狠地回跌。例如先前在AI 浪潮下被捧上天、累計飆升數倍的港股最強勢標的建滔(01888)及韓國ETF海力士（7709），在上周五美股ADR 市場高調上市後，周初說散就散，再次印證了「人多的地方小心擁擠」的鐵律。越殘越愛相反，當市場的情緒在兩個極端之間快速擺動時，真正的安全邊際，往往反而是那些乏人問津的殘股。「無懼世事變改，還是越殘越愛，為我所以在期待……」借用這幾句改詞，正好形容近日港股強弱互換的奇妙輪動。前陣子被市場嫌棄的阿里巴巴(9988)、小米(1810)及港交所(0388)，7月份卻從谷底醒覺

上半年資金高度集中在半導體板塊。(路透社)

下半年展望半導體之後市場在買甚麼？

近期市場對加息預期的降溫，並非來自單一經濟數據，而是宏觀政策框架的轉變。美國財政部長貝森特提出的「3-3-3」框架: 3%經濟增長、3%財政赤字佔GDP，以及原油日產量增加300萬桶，正逐步成為市場理解通脹與利率路徑的重要參考。其核心邏輯在於，透過能源供給擴張壓抑通脹，同時維持經濟動能，從而降低對高利率政策的依賴，並在一定程度上穩定美元體系。雖然政策無法直接左右聯儲局決策，但方向上的轉變，無疑為「避免過度鷹派」提供了想像空間。與此同時，7月初公布的6月非農就業新增僅5.7萬人，顯著低於市場預期的11萬人，加息預期隨即回落。根據Fed Watch顯示，市場普遍預期今年加息次數或僅餘一次。在政策預期與經濟數據雙重作用下，美國十年期國債收益率與美元同步回落，亦帶動近期美股反彈。預期下半年市場仍將在「是否加息」之間反覆拉鋸，利率不確定性仍是主導資產價格的重要因素。從市場走勢觀察，標普500年內呈現區間震盪格局：由年初高位回落後再度反彈創新高，其節奏與2015年市場圍繞加息預期反覆定價的情況頗為相似。上半年最清晰的主線，是資金高度集中於半導體板塊。費城半導體指數(SOX)自3月底低位

Micorn的營收及EPS已遠超市場預期。(路透社)

閃存記憶體跑贏大市需求已到樽頸？

MU(Micron)最新業績再次證明，市場目前已經不是在炒「記憶體復甦」，而是正式進入「AI記憶體超級周期(AI memory supercycle)」。從最新業績可見，MU不單止營收及EPS遠超市場預期，連第四季指引亦再次大幅上調，管理層更表示HBM供應緊張情況最快要到2027年前後才有機會舒緩，代表整個產業仍然處於供不應求階段。首先，HBM(High Bandwidth Memory)已經成為AI GPU最重要的零件之一。一顆最新AI GPU，不論是大型模型訓練還是推理，都需要極高頻寬及極低延遲的記憶體。GPU算力愈高，如果HBM速度跟不上，GPU便會出現餓死(memory bottleneck)的情況。其次，HBM正在擠壓普通DRAM產能。一片晶圓如果拿去生產HBM，就不能同時大量生產DDR5等傳統DRAM。由於HBM的附加價值遠高於一般DRAM，記憶體廠自然優先生產HBM，結果令普通DRAM供應同步收緊，價格亦因此受支持。這就是近一年DRAM價格持續上升的重要原因之一。第三，AI Server每台需要的DRAM容量遠高於傳統伺服器。過去一般企業伺服器可能只需要數

恒生指數編制落後，沒有與AI半導體產業鏈相關的公司成功被納入指數。(路透社)

港股的堅尼系市場

為甚麼港股可以這麼弱？相信是一眾港股投資者的心聲。科技指數仍然普遍下跌，小米集團-W(1810)已經出現加速下跌走勢之中，下方最重大的心理及關鍵支持位置在20。阿里巴巴(BABA.US)阿里巴巴-W(9988)走勢仍然非常弱，又再準備下試非常重要的心理關口100。與小米一樣出現了延伸性下跌走勢，小心短時間之內可能會有報復式的反彈可能。當然，不能不提及難兄難弟騰訊控股(700)，也是在下試下方重大關鍵420，今個星期非常重要，一定要重新再次反彈到450或以上收，那麼7月份才會有機會出現較強大的反彈。美團-W(3690)也許到重大心理關口70 ，股價同一時間也出現延伸性下跌走勢，不過必須要任何一天再次反彈上74或以上收，才能夠止跌。港股的另一邊廂則是令人充滿希望，正如今年一直提及一個重要的想法：「堅尼系市場」。意思即是部分板塊出現強勁上升，但同一時間部份板塊跌幅持續。智譜(2513)的上升趨勢相信令全港投資者都大跌眼鏡，短短4個月的時間可以上升超過10倍。不過暫時的升幅以及估值的確太快以及太高，防守位置5天線超過15%以上。MINIMAX-W (0100)終於跟隨反彈，但留意這只是超跌

麥可．貝瑞於2008年憑沽空次貸危機一戰成名，惟其後輸足18年。(資料圖片)

贏一年後輸足18年

一個人大勝過一次股災之後，往往以為會有第二次、第三次。就像中過六合彩頭獎的人，很少會從此收手，反而深信自己還有下一次的好運，甚至從此改變一生的觀念。2008年憑沽空次貸危機一戰成名的麥可．貝瑞(Michael Burry)，究竟是運氣還是能力？答案或許兩者皆有，但殘酷的是，他贏了最輝煌的一役後，卻近乎錯足18年。自從那場大賣空為其進帳數億元、甚至被拍成電影後，貝瑞這十幾年來的操作與預測，活生生將自己寫成了市場的另外一部電影：《反向指標》。一、永無止境的末日預言從2010年開始，他幾乎每隔幾個月就會警告市場即將面臨「歷史性大崩盤」。然而，過去這十幾年美股迎來歷史上最漫長的牛市。除了2022年納指回落逾三成、跌浪維持了約10個月之外，其餘時間皆是大升浪。他完美地與牛市逆勢而行。二、高調沽空Tesla 2020至2021年間，他高調宣布沽TSLA，堅稱其估值荒謬，結果特斯拉股價瘋狂飆漲，逼得貝瑞在2021年底不得不止蝕，損失極其慘重。三、2023年Long Put美股指數 2023年中他的基金被披露斥資超過16億美元，Long Put標指與納指。結果下半年美股上升，P

美匯指數曾回升至100以上，顯示資金重新回流美元資產。(資料圖片)

非農超預期市場重估加息路徑

近期市場的關鍵轉折，來自於上周五公布的5月非農就業數據。新增就業達17.2萬人，遠超市場預期的8.8萬人，亦高於前值的11.5萬人，就業增長仍然過熱。當企業仍持續擴張招聘，意味著勞動市場供需依然緊張，工資增長壓力難以快速回落。在這種環境下，通脹將更具黏性，聯儲局在通脹目標回落至2%的路徑上，將面臨更大阻力。市場隨即為利率迅速重新定價，部分資金甚至開始押注聯儲局可能在2026年12月重新啟動加息周期，致環球股市下挫。筆者過去多次強調，今年重點觀察三大指標：利率、油價及美元。這三者實際上構成了全球流動性與風險偏好的核心框架。首先是利率。美國十年期國債債息率在數據公布後迅速反彈至4.5厘。這一水平對股票估值形成壓力，特別是對高估值成長股而言更為敏感。更值得關注是，當長債息升至5厘附近時，歷史上往往伴隨市場波動顯著放大。其次是美元。美匯指數已回升至100以上，顯示資金重新回流美元資產。在全球流動性收緊的背景下，美元走強往往對新興市場構成壓力，特別是亞洲市場。若美匯進一步升至101或以上，歷史經驗顯示，風險資產將面臨更高波動，資金外流壓力亦會加劇。第三是油價。雖然近期油價未出現極端波動，

DeepSeek的崛起令市場重新相信中國AI產業鏈具備發展潛力。(資料圖片)

軟件及SAAS板塊估值洗禮後走出谷底

過去幾年無論是美國還是香港的SaaS(Software as a Service，軟件即服務)及軟件板塊，都歷一段相當漫長而痛苦調整期。許多龍頭企業股價由高位回落五成、七成甚至九成，市場一度認為這類企業的黃金時代已經結束。然而去年起，資金開始重新流入相關板塊，市場對SaaS及軟件行業的看法正在改變。首先，美國SaaS板塊的大跌主要源於2022年開始的加息周期。當時市場由追求增長轉為重視盈利，高估值軟件股首當其衝。許多公司在新冠肺炎疫情期間被賦予極高估值，這些企業曾經擁有數十倍甚至過百倍的市銷率(EV/S)，當利率急升後，未來盈利的折現價值下降，估值自然大幅收縮。然而經過3年調整，大部分公司的估值已回到較合理水平，同時盈利能力持續改善，Rule of 40(收入增長率加自由現金流率)明顯提升，市場開始重新評估其投資價值。更重要的是，AI的出現改變了軟件行業的故事。過去市場炒作AI時，焦點集中在GPU、HBM、高速網絡、電力及數據中心等基建層面。然而當市場開始思考AI如何真正創造收入時，資金便逐步由硬件轉向軟件。企業部署AI Agent後，需要數據管理、監控、安全防護及工作流程管理

國產晶片替代及AI建設鏈，已成為不可或缺重點霸總板塊，而聯想集團為老派代表奇葩。(資料圖片)

霸總股的爆升優勢

恒生指數強勁反彈但未扭轉危險期；重大好淡關鍵在25,800點，科技股指數難得一併造好、要密切關注本周能否收復失地。不過恒指弱勢已見，必須要於接下來整個星期都在25,800以上才能扭轉劣勢。至於為甚麼港股成為全世界最落後市場，原因在於恒指成分股中真正新科技公司的權重佔比太小；但港股確實存在不同霸總股(強勢增長股)。最新科指納入MINIMAX(100)、智譜(2513)成為成分股之一，據過往經驗，在真正納入前應該會出現一段趨勢直至正式染藍為止。騰訊控股(700)仍然持續下跌，一直都說，下跌趨勢的資產就等於負心漢一樣、只會不斷傷害投資者的資本及感情。阿里巴巴(9988)稍為好一點，在關鍵點125有支持並反彈；未來只要繼續守好這位置，暫時橫行區間為主要劇本。小米集團(1810)則剛好在30元關鍵水平，除非任何一天重新再上31.15元或以上收市，才有機會進一步反彈。美團(3690)仍然未有起色，一來橫行時間太短，二來未真正站上好倉關鍵位置90元以上。不過如果下方再跌穿80元，那麼橫行劇本就不再，要小心再跌。雖然科技平台不爭氣，但國產替代概念卻馬上起來；華虹半導體(1347)率先突破後

投資與投機是兩個截然不同的世界，各自運行著完全不同的遊戲規則，想以有限資金賺到第一桶金，必須靠投機。(資料圖片)

投資與投機：本質不同的兩個世界

在港股市場的一般投資者，常有一個揮之不去的迷思：「既然看好某隻股份，為甚麼不買入正股，反而要去碰那些看似風險極高的牛熊證或期權？」財經評論區總充斥著這種新手疑問。交易員的視角：強制收回是殘酷中的溫柔正所謂白天不懂夜的黑，錢多的人當然買正股，關鍵在於分清投資與投機。這本來就是兩個截然不同的世界，各自運行著完全不同的遊戲規則，想要以有限的資金賺到人生的第一桶金必須靠投機。傳統的分析員總是告訴我們「長期持有」的價值，然而多數散戶在買入正股後，一旦遇上大市調整或熊市時，往往會陷入人性的心理陷阱而不願止蝕，看着賬面上的浮虧，心裡只想著「不賣不輸」。經歷過2022至2023年的那場港股漫長的市場寒冬，許多投資人才驚覺，有些股份跌下去就再也沒有回家鄉的機會，那幾年在失落周期中，很多投資人都被周期淘汰，反而投機的還活著。所以死守正股非但不是「價值投資」，反而是深不見底的陷阱，把資金鎖死而錯失了其他翻身的機會。從資深交易員的實戰角度來看，衍生工具的「高風險」標籤，以牛熊證為例，其特有的「強制收回」機制，常常被新手視為洪水猛獸。但交易員反會告訴你：這恰恰是幫你對抗人性的最佳武器，因為買

Absci預期今年內與大型製藥公司合作，一旦落實將是重大估值催化劑。(網上圖片)

半導體過熱下 AI製藥新機遇

回望過去數月，美伊衝突無疑是今年最大「黑天鵝」。自今年2月底開戰以來，油價一度飆升至逾115美元一桶，VIX恐慌指數更高達35點，避險情緒急升，不少投資者紛減持風險資產。然而，市場韌性令人驚訝，標普500指數已收復全部失地，重回歷史高位。目前，美伊雙方正就一份涵蓋14項內容的合作備忘錄展開談判，核心包括伊朗暫停核濃縮活動、美國逐步解除部分制裁，以及分階段恢復霍爾木茲海峽的航運通行。雖然談判細節仍存在不確定性，但市場顯然已逐步消化戰爭風險，風險亦隨之回落。繼戰爭TACO後，上周五特朗普再添TACO，他在白宮母親節活動上公開表示「go out and buy a Dell，They’re great！」並讚揚Dell創辦人Michael Dell一家。消息一出，Dell當日最多飆升14.6%，收市仍漲約12%，創下歷史新高263.99美元，單周累漲近24%，是逾兩年來最強勁的單周表現。值得一提是，特朗普此前也曾公開點名Intel，同樣引發短線急升。市場已經進入FOMO的狀態。在TACO情緒與AI資本開支雙重催化下，半導體板塊的升幅令市場譁然。費城半導體指數(SOX)

OpenAI作為全球生成式AI核心代表，其任何消息都足以牽動科技市場估值。(資料圖片)

OpenAI業績影響短線半導體新勢頭還看需求

近期市場對人工智能板塊的情緒，因OpenAI傳出收入與用戶增長未達內部預期，再次出現明顯波動。雖然OpenAI並非上市公司，亦沒有傳統意義上的季度業績公告，但作為全球生成式AI浪潮的核心代表，其任何經營數據、融資進展與增長速度，都足以牽動整個科技市場的估值邏輯。 OpenAI今次被市場關注的焦點，主要有兩方面。第一，是收入增長速度未如預期。過去兩年市場普遍相信，ChatGPT可快速把龐大流量轉化為訂閱收入、企業授權收入，以及API生態收益，形成極高商業價值。然而現實是，AI模型訓練、推理運算、GPU租賃、數據中心電力與基建成本極高，即使收入持續增長，盈利能力仍然受到巨大壓力。第二，是用戶增長節奏未達市場最樂觀預期，代表免費用戶變現、企業採用速度，以及全球滲透率，未必如早前想像般直線爆發。這對市場的影響，不單是OpenAI本身，而是整條AI產業鏈的估值模式開始改變。過去資金願意給予極高估值，是因為相信AI將帶來指數級收入增長，因此不介意企業短期未賺錢。但當龍頭公司也面對收入兌現速度問題，市場自然會由「講故事」轉向「看現金流」，這正是近期 AI 概念股波動加劇的核心原因。首先，短

預測市場不如順勢而為，半導體市場值得重點關注。(資料圖片)

就像美男不懂港女的弱

恒生指數走勢橫行，預計大機會到期指結算日也未有真正方向，短時間內由3月30日起反彈至4月21日終結，接下來要留意橫行整固時間多長。有太多人對港股非常失望，因為恒指的走勢嚴重未如理想；君不見同一時間韓國指數及日經等其他亞洲股市已經出現創新高的走勢。究竟為甚麼會出現這個現象？最重要原因在於不同指數納入成分股的準則，以及甚麼樣的公司能夠被納入相關指數之中。恒指成分股講求的是均衡之道，因此包含了不同的板塊如金融、科技、消費、能源、金融、地產等；盡可能平均地納入指數之中。而現在環球市場看重的是AI及算力相關公司，這情況下，恒指相對黯然失色。所以若果只重於指數的話，基本上我們看到的就是所謂「雞肋」行情。但若果我們研究港股成分股之外板塊，會發現有一些個別港股走勢或主題非常之好，而且不斷破位。當然關鍵在於AI及算力整個核心供應鏈之中，由上游到下游，到達不同零部件的總資產工業股，都能夠發現部分港股走勢相比起其他市場有過之而無不及。究竟這個趨勢甚麼時候完結？沒有人擁有百分百準確的水晶球，不過根據目前跨國大公司的AI開支情況來說，這個熱潮可能直至今年完結。最大的潛在反轉可能直至經濟衰退下引發公司