阿里巴巴正面對AI增長投放與現金流壓力並存

阿里巴巴最新一季呈現「營收增長、AI雲強勁，但盈利及自由現金流受壓」的兩極格局。集團營收按年增長9%至人民幣2,689.53億元，AI雲及算力收入大增45%至484.37億元，AI相關產品收入達123.76億元，連續第12季錄得三位數增長。

更值得注意的是，雲業務調整後EBITA增長133%至56.28億元，證明AI雲不只是增加收入，經營槓桿亦開始改善。即時零售收入增長45%，AliExpress更首次錄得季度經營盈利，反映部分新業務的營運效率正在提升。

不過，業績的弱點同樣明顯。淨利潤按年下跌75%至104.44億元，Non-GAAP淨利潤下跌38%，Non-GAAP攤薄每股ADS盈利亦下跌42%至8.52元。中國電商收入減少8%，客戶管理收入下跌7%，顯示傳統電商交易活動仍然疲弱。與此同時，AI基建投資令資本開支急增75%至676.78億元，自由現金流錄得446.70億元流出，較去年同期188.15億元的流出進一步擴大。換言之，阿里的問題並不是缺乏增長，而是增長需要投入大量資金，短期盈利及現金流因而被犧牲。

這亦解釋了公司為何在業績後立即進行配股。阿里以每股112.70港元配售7.1億股新股，集資800億港元，預計8月26日完成，所得款項將全部投放於晶片、算力基建及AI模型等全棧AI能力。集資金額折合約人民幣690億元，接近一季資本開支，可減輕自由現金流壓力，並避免過度增加借貸；但新股約相當於原有股數的3.7%，亦會攤薄現有股東的持股比例及每股盈利，短期形成股份供應和估值壓力。

市場消息指出，這次配售獲得超額認購，並因需求強勁而擴大規模，參與者包括部分主權財富基金及長線機構。這反映市場對阿里AI雲前景仍有信心，亦可能受到配售折讓及大額股份供應機會吸引。不過，超額認購只代表配售階段的需求高，並不保證新股上市後股價上升；部分資金亦可能是折讓套利或短期交易，仍須觀察最終獲配股東、鎖定安排及後續沽售壓力。

未來最重要是觀察AI雲能否維持高速增長、雲業務利潤率能否持續上升，以及管理層所指AI投資回收期能否由三年縮短至約兩年半。同時亦要留意自由現金流何時回復正數、中國電商收入能否重新增長、即時零售改善效率的速度，以及新增算力能否轉化為足以抵銷約3.7%股權攤薄的盈利。阿里的發展方向已非常清晰，但真正的考驗，是能否將龐大的AI投入轉化為可持續的現金流與股東回報。