陳錦鋒(Angus) - FM財自

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陳錦鋒(Angus)

馭風聯合創辦人，前銀行交易員，擅長宏觀經濟分析

關稅戰下的投資機會

踏入2025年第一季，關稅戰成為了宏觀經濟上最重要的不明朗因素，左右了各資產價格的走勢。在1月31日，美國總統特朗普宣布2月1日起對大部分從加拿大和墨西哥入口商品開徵25%關稅，但經過一個周末後，特朗普又把開始課徵加拿大和墨西哥輸美商品關稅的時間延期1個月，令這幾天的美股大幅波動。到了上星期四，特朗普更開展「地圖炮」式關稅攻擊，宣布4 月起對許多貿易夥伴徵收「對等關稅」，除了點名台灣在晶片貿易上對美國不公平外，歐洲、日本及韓國都被「點名」。其中一個主流評論的說法，認為開徵關稅是特朗普的談判手段，目的是透過關稅脅迫其他國家就非法移民及芬太尼毒品等問題上出更多力，當這些問題得以舒緩後，關稅便會從輕發落。筆者不太同意此觀點，反而認為非法移民和芬太尼問題是借口，加關稅才是特朗普的目的。「美國優先」是特朗普執政的中心思想，觀乎其言論，無論是大選前及當選後的言論，他是確切認為美國在國際貿易上受到不公平對待，而這些不公平令美國本土的就業機會流失，勞工及經濟受到損害，開徵關稅可以糾正此問題。據各國向世界貿易組織(WTO)匯報的數字，2023年美國的整體平均關稅為3.3%，低於歐盟的5%、中

金髮女孩再現美股續看高一線

今年市場不停在「金髮女孩」及「經濟衰退」這兩套論述中左右搖擺，而美股則隨著而上下波動。上星期五公布美國9月份的非農就業數據，就業人口新增職位高達25萬，遠超預期，失業率亦由上月的4.2%下降至4.1%，連續兩個月回落。這份強勁的就業報告，讓市場把「薩姆規則」都拋諸腦後，「經濟衰退」這論述先放在一邊，「金髮女孩」又重新出場。同時，這份就業報告對債市交易員潑了一大盆冷水，美國十年期國債債息重回4厘以上，市場的減息預期已修正至與聯儲局的點陣圖一致，只預期11月及12月的會議各減息25點子。另一個較少人提及但重要的經濟數據，是美國的國民儲蓄率被向上大幅修正，第一季的數字由原先公布的3.8%，向上修正為5.4%，而第二季的數字由3.3%，向上修正為5.2%。這顯示美國人的袋口仍然有錢，對未來消費情況絕對有幫助，令之前有指美國近兩年的經濟蓬勃是靠疫情時期政府派錢所支撐的說法站不住陣腳。金髮女孩經濟(Goldilocks Economy)是一個財經術語，形容經濟狀態既不太熱，也不太冷，恰到好處，經濟增長穩定，失業率低且通脹率可控。金髮女孩經濟的出現是一種理想的經濟情況，

日股到底發生了甚麼事？

日股剛經歷「黑色星期一」，日經平均指數單日跌近4,500點，跌幅超過12%，成為87股災後的最大單日跌幅，連同上星期四、五，3個交易日累計跌超過兩成，創了歷史上最大的3日累計跌幅。觸發這次日股崩盤，日本央行肯定要背黑鑊。上星期三日本央行的議息會議決定加息，將政策利率從0至0.1厘提高到0.25厘，同時宣布將月度資產購買計劃從6萬億日圓，分階段降至3萬億日圓。日央行這次「突然兇狠」，主因是為了拯救過弱的日圓，因為過往兩年日圓大幅貶值令日本人的購買力大大降低，國民生活困難。筆者認為日央行救日圓的本意是對的，但加息時機卻是錯的，又或者她實在是非常欠運。日本央行議息會議後的當晚，聯儲局主席鮑威爾已經在記者會上明確表示9月減息是選項，及後兩天美國公布疲弱PMI及失業率數字，顯示美國進入經濟衰退的機會率大大增加。一連串事件加起來，令日圓短短數天內大幅升值10%，引發大規模拆倉，股市崩盤，令日經指數本年內近三成的升幅，在短短3星期全數蒸發兼跌突。平常多留意馭風動向的讀者，一定知道筆者是日股的大好友，即使在7月12日的馭風座談會上(當時日經指數仍然在42,000點)，我仍然表態看好日股，所

股王靠造假？ Lasertec被狙擊

要數日股中的股王，Lasertec(6920.T)必定是其中之一。受惠於AI的爆發性增長，Lasertec股價在短短六年間升了二十倍，今年創下了45,000日圓的高位。 Lasertec的招牌產品是ACTIS EUV檢測機，用於檢測尖端半導體的製造缺陷，現時全世界只有它可以做到EUV光刻機的光罩檢測設備，在最先進製程的半導體範疇中佔有壟斷地位，所以被稱為日本的ASML。可是，這家股王正面臨一個重大挑戰。沽空機構Scorpion Capital近日出報告指它是日本歷史上最大的公司欺詐案之一，誇大了收入、利潤率和收益，是教科書式的會計騙局。報告指Lasertec的利潤率及庫存對比同行都不合理地高，近幾年收入及利潤率均在高速增長的同時，現金水平及經營現z流卻沒有隨之而上等等都是做假數的證據。此外，從2023年12月到2024年5月，它派了一隊團隊對Lasertec位於橫濱的創新園區進行了約20次實地考察，發現該園區一片荒蕪，看不到任何研發或生產活動，這與公司的說法不一致。龍頭產品被質疑存根本性缺陷筆者認為最嚴重的指控，是Scorpion Capital指Lasertec獨領

股市不能反映經濟實力？

日股在2024年第一季升勢凌厲，日經平均指數升破40,000點，是30年來第一次創歷史新高。讀書時，經濟科的書本一直說股票市場是反映當地經濟實力的溫度計。可是，在日股勢如破竹的同時，2月中公布日本去年第四季度GDP按季年化下跌0.4%，連續兩個季度萎縮，陷入「技術性衰退」。日本經濟衰退但股市大升，莫非經濟與股市脫鈎？筆者的答案是否定的。股市的確是當地經濟的晴雨表，只是股市是反映未來的經濟表現，是future tense，而最近公布的數據是過去的，是past tense。日本去年下半年陷入技術性衰退，主因是本地消費疲弱。日圓在2023年大幅貶值，令進口貨品成本大增，帶來通脹壓力，去年的核心CPI一度高過4%，但日本勞工的工資增長只有3%或更低。所以日本居民雖然名義工資是有增長，但人工加幅追不上物價，反映實際購買力的實質工資於去年其實是下降趨勢，手緊自然減少消費，技術性衰退就是由此而來。相信這技術性衰退只是一個暫時性問題，因為最新出爐的「春鬥」結果顯示，今年日本勞工將會大幅加薪。今年日本大公司普遍都出手非常高，例如Sukiya母公司Zensho集團，將會加薪12.2%、摩斯

新手投資日股ETF攻略

日本股市踏入2024年後表現氣勢如虹，1月份日經平均指數升超過8%，站穩36,000點以上水平。作為一個香港老股民，看看日本，再看看香港恒生指數，確實感到萬分欷歔。回想2007年時，恒指位處30,000點以上，而當時日經平均指數正在18,000點水平。又有誰當初能估到，過了16年後的今日，兩地股市指數竟然交換了位置。中港股票表現不佳，日股卻節節向上，日股自然愈來愈受香港投資者注意，近來筆者亦有很多關於日股的訪問。每次的媒體訪問，有一個問題必定會被問到——如果沒有交易日股的戶口，買在香港或美國上市的ETF可以嗎？香港上市的日股ETF，主要有三隻，分別是華夏日股ETF(3160)、Global X日本全球領導ETF(3150)及上月底才上市的日經225指數ETF(3153)，選擇並不多，並且成交並不活躍，投資金額較大的投資者要面對流動性的問題。美國上市的日股ETF選擇較香港多，成交亦比香港的ETF活躍很多，最為人所熟悉的日股ETF有EWJ和DXJ。可是，在美國投資日股ETF會出現時差問題，日本早上開市時整日的上上落落，到最後只有收市價反映在美股開市時的一刻。投資者除了無法捕

日圓回升有買趁早

近日在環球各資產類別中，最受注目的是日圓走勢。上周四日本央行行長植田和男一句「從年底到明年，貨幣政策處理難度更大」，令市場猜測日本央行可能在下星期的政策會議上，將會結束負利率，美元兌日圓一下子由147急跌至141水平。及後本周一又傳出，有日本央行官員指沒有必要在年底前退出負利率，美元兌日圓又回升至146以上。日圓受矚目，除了因為近日波動性大之外，更因為與港人息息相關。筆者的太太一向對投資沒有多大興趣，也來問我日圓是否已經跌完，需要多「唱」一些傍身！馭風認為日圓已經轉勢，止跌回升，明年日圓易升難跌，所以準備明年去日本旅遊的朋友，應盡早買日圓，不要一心等它跌回5.1算了。美國10月的核心通脹為4%，而同期的日本核心通脹亦都是4%。可是美國聯儲局在2022年中已經開始加息以對抗通脹，一口氣把聯邦基金利率加到5.25厘至5.5厘，現時已見成效，美國通脹數字的回落趨勢已成形。另一邊廂，日本仍然處於負利率，尚未開始收緊貨幣政策，而通脹數字仍然是在上升趨勢之中，未見回落。換句話說，雖然美國與日本在一樣的通脹水平，但實際利率相差非常大。實際利率即名義利率減通脹率，如果用央行的指標利率作

日本走出無間道？

小時候已經聽說過日本的「迷失十年」，讀大學時聽教授講解過日本「迷失廿年」，近年更變成「迷失三十年」。十年之後又十年，十年之後又十年，慘過無間道。 1990年日本經濟泡沫爆破，股市和樓價由高位下跌超過七成，八十年代後期瘋狂加槓桿買資產的日本企業及日本人頓時成為負資產，沒能力償還債務的自然破產收場。但九十年代日本仍然有不少企業能造出優質產品在全球大賣，例如汽車和家電製造業等，雖然負債纍纍，但仍然能製造現金流，不至於要倒閉。作為負責任的企業，賺到錢第一件事當然是還債，債還得七七八八後，有餘錢便儲起來，同時也不會再借貸，因為日本企業都被泡沫爆破後的光景嚇怕。本來這並無不妥，但當整個經濟體內的企業都是這樣做的話，問題便出現了。試想想，所有企業賺到錢都是用來還債和儲蓄，不把資金投資到研發和拓展業務，不加人工或請人，經濟增長從何而來呢？企業無增長，勞工便無人工加，導致消費疲弱，自然地經濟無增長及無通脹，經濟不景下企業又難有增長，結果形成了一個惡性循環，日本就是在這無間地獄下迷失了足足30年。到了今年，日本經濟終於看見扭轉迷失經濟的曙光，其中最矚目的指標是今年日本人終於有人工加。日本企業

從壽喜燒看見日股機遇

筆者上月曾到東京旅遊，可謂「大滿足」，特別是餐飲部分，對比在香港茶餐廳吃餐蛋飯也要60元，日本真正做到「平、靚、正」兼備。旅程中其中一頓午餐，選擇到淺草區的壽喜燒人氣店「今半」，其壽喜燒午市套餐售價為4,400日圓，折合大約250港元。再早前我曾與朋友到深圳打邊爐，埋單平均每人約200港元。兩者比較下，來一次火鍋二選一，讀者們會選擇250元的東京壽喜燒，還是會選擇200元的深圳邊爐？相信絕大部分的人都會選擇壽喜燒，原因在於性價比高很多！雖然價格上仍然是壽喜燒較高，但食物及服務質素能彌補其溢價有餘。遊客覺得日本的餐廳抵食，主因是匯率因素，日圓兌人民幣在新冠疫情3年間貶值三成，大大提升日本商品的競爭力。消費者會考慮性價比，企業亦有同樣考量，在日圓大幅貶值後，「日本製造」與「中國製造」的成本差距已經大幅收窄，縱然日本製造業的人工及原材料成本仍然比中國高，但日本所提供的質素絕對能彌補其溢價。所以近兩年見到很多本來在內地設廠的企業，已經把生產線及供應鏈由內地轉移到日本。除了商業考量外，地緣政治是另一個造就產業鏈轉移到日本的因素。中美關係日益惡化，政治因素愈來愈重要，中美相爭之下，日本